Relatório mensal: Fed sinaliza juros altos por longo tempo

A equipe econômica do C6 Bank, liderada por Felipe Salles, divulgou nesta quarta-feira (11) mais uma edição do seu relatório macroeconômico. Confira, abaixo, a íntegra do documento:

Resumo

Internacional

A atividade global segue em ritmo fraco em meio aos juros elevados. Nos Estados Unidos, o crescimento apresenta resiliência. Na Europa, esperamos recessão, principalmente em razão do alto custo da energia. Na China, o crescimento fraco continua levando o governo a anunciar medidas para que o crescimento do país fique mais próximo da meta de “em torno de 5%”.

Os bancos centrais de economias desenvolvidas sinalizaram que o fim do ciclo de alta pode estar próximo, mas que os juros devem permanecer elevados por um longo tempo.

Em países emergentes, o ciclo de corte de juros já começou. Brasil e Chile, por exemplo, reduziram os juros em 100 e 225 pontos-base, respectivamente, até o momento.

Depois de sofrer um ataque terrorista em seu território, Israel declarou guerra ao Hamas. Milhares de pessoas, entre civis e militares, foram mortas até o momento. A crise geopolítica pode demorar alguns meses. Não houve impacto relevante nos mercados globais por enquanto. Uma possível escalada do conflito causa preocupações.

Brasil

Projetamos crescimento do PIB de 3% em 2023 devido ao bom desempenho no 1S23. No entanto, esperamos desaceleração no segundo semestre. Em 2024, a economia deve voltar a crescer, esperamos crescimento de 1,5%.

O resultado primário do setor público consolidado deve ser deficitário em 1% do PIB em 2023 e 0,7% em 2024. Esses números incorporam parte das medidas fiscais anunciadas pelo governo.

Para a taxa de câmbio, projetamos R$ 5,30 ao final de 2023 e R$ 6 ao final de 2024. Contribuem para essa estimativa a perspectiva de queda da Selic e a dívida pública elevada.

A inflação voltou a subir, após o vale registrado em junho, mas num ritmo mais lento que antecipávamos. Revisamos nossa projeção de IPCA de 2023 de 5,4% para 5,2%. Para 2024, esperamos que a inflação fique em 5,5% ao final do ano.

O Copom reduziu a taxa Selic de 13,25% para 12,75% na reunião de setembro e segue sinalizando quedas adicionais no mesmo ritmo de 50 pontos-base. Projetamos Selic de 11,75% ao final de 2023 e 9,25% em 2024.

Panorama Global

EUA

Indicadores apontam uma melhora do setor de manufaturas nos últimos três meses, apesar de ainda em contração moderada, e expansão contínua em serviços. Os dois setores costumam andar juntos e a recente divergência pode ser explicada por um mercado de trabalho aquecido, que gera renda e mantém o consumo elevado (que é, em sua maior parte, composto de serviços). Acreditamos que a economia americana deve manter um bom desempenho até o fim do ano.

O mercado de trabalho voltou a mostrar robustez, depois de alguns sinais de desaquecimento. A demanda por trabalhadores subiu e segue alta – o número de vagas em aberto por desempregado permaneceu em 1,5, nível ainda consistente com salários crescendo acima da produtividade. A taxa de desemprego se manteve em 3,8% em setembro, nível historicamente baixo. Os ganhos por hora trabalhada, no entanto, desaceleraram levemente no acumulado em doze meses. Os pedidos de seguro-desemprego continuam baixos.

A inflação segue pressionada por serviços, mas dado recente trouxe algum alento. O PCE veio em linha com o esperado, crescendo 3,5% no acumulado em 12 meses até agosto. A composição do índice mostra que o setor de bens, mais afetado pelos juros, já não é mais uma preocupação. A inflação de serviços, por outro lado, continua persistente, com salários elevados (acima da produtividade) em razão do aperto no mercado de trabalho, pressionando custos do setor. O núcleo da inflação (que exclui alimentos e energia) desacelerou para 3,9%, mas permanece bem acima da meta do banco central americano (Federal Reserve – Fed).

Na última decisão de política monetária, o Fed manteve os juros em 5,25% a 5,5% ao ano – maior patamar em mais de 20 anos – conforme esperado. A instituição reconheceu um crescimento sólido da atividade e uma inflação ainda elevada, mas optou pela pausa para avaliar os efeitos da política monetária já implementada. A mensagem mais relevante veio na divulgação do Resumo das Projeções Econômicas (SEP, na sigla em inglês), que mostrou que a maioria dos diretores do Fed prevê mais uma alta de juros este ano e juros mais elevados em 2024.

Do lado fiscal, o governo americano tem sentido a alta de juros do Fed. A dívida elevada e a perspectiva de déficit crescente pressionam os rendimentos de títulos públicos de longo prazo americano. Rachaduras dentro do Congresso americano também contribuem para aumentar a incerteza – em duas ocasiões este ano o Congresso colocou em risco a capacidade do governo de cumprir obrigações: em maio, com a demora na aprovação de um novo limite para a dívida pública, e no início da semana passada, com a demora na aprovação do orçamento para o novo ano fiscal (quase provocando shutdown parcial).

Apesar do ajuste intenso de juros implementado até agora pelo Fed, a inflação americana continua sendo um ponto de atenção. Mantemos nossa visão que a pressão de preços deve demorar a ceder em razão do mercado de trabalho aquecido. Portanto, acreditamos que o Fed deve implementar mais uma alta de juros, na ausência de surpresas, até o fim do ano, e mantê-los elevados por um longo período. Os cortes devem começar de forma gradual e somente no fim de 2024.

O dólar vem se valorizando desde meados de julho frente às principais moedas e segue forte. Em nossa visão, o dólar deve continuar forte em razão dos juros, que devem permanecer elevados nos Estados Unidos por um longo tempo. A desaceleração do crescimento europeu e a perda de fôlego da China também contribuem para um dólar mais apreciado.

Europa

A guerra entre Rússia e Ucrânia se estende pelo segundo ano. A Rússia voltou a bombardear infraestrutura de energia ucraniana, estratégia já usada no inverno passado para diminuir resistência local. Bombardeios também continuam em infraestruturas portuárias na região do Mar Negro, onde navios, armazéns e portos se tornaram alvo com o fim do acordo de exportação de grãos entre Rússia e Ucrânia em meados de julho. Portos no rio Danúbio, que viraram rotas alternativas para o escoamento da safra ucraniana, também sofrem ataques. A Ucrânia está entre os maiores produtores de trigo, milho e cevada. O conflito segue sem perspectiva de um fim próximo.

O preço do gás natural na Europa subiu recentemente com o início da guerra entre Israel e o Hamas, com a interrupção de produção em campo importante de Israel cuja produção é destinada à Europa. Apesar do aumento, o preço do gás natural segue bem abaixo da média de janeiro do ano passado, período anterior à guerra entre Rússia e Ucrânia, com estoques da commodity elevados no continente. No mercado internacional, o preço do petróleo (Brent) cedeu depois de passar dos 90 dólares por barril no fim de setembro, impulsionado pela comunicação de extensão no corte de produção da Arábia Saudita e da Rússia até o fim do ano. O recuo do preço no início do mês pode ser atribuído à valorização do dólar, com expectativa de juros mais altos nos EUA, e a fatores sazonais. Por ora, o conflito no Oriente Médio teve pouco impacto nos preços, mas uma escalada pode elevá-los.

A atividade continuou fraca em setembro na área do euro, com sinais de contração moderada no setor de serviços e retração persistente em manufaturas desde meados de 2022. A Alemanha, maior economia do bloco, segue enfraquecendo. A produção industrial do país tem sofrido, principalmente o segmento intensivo em energia, em razão dos custos elevados da matéria-prima (a despeito dos preços de gás natural estarem abaixo do pico). O mercado de trabalho continua aquecido na área do euro. A taxa de desemprego está no mínimo histórico da série iniciada em 1998, em 6,4% no mês de agosto, e deve manter pressão sobre salários.

Em meio ao enfraquecimento prolongado da atividade e uma desaceleração do principal parceiro comercial do bloco, a China, uma recessão parece possível nos próximos trimestres, depois de crescimento fraco no 1T23 e 2T23.

A inflação continua alta, mas desacelerou em setembro. O índice de preços ao consumidor subiu 4,3% nos últimos doze meses até setembro. O núcleo da inflação, que exclui alimentos, energia, álcool e tabaco, desacelerou de 5,3% para 4,5% no período. A inflação continua bem acima da meta de 2%.

O Banco Central Europeu (BCE) aumentou as taxas de juros em mais 25 pontos-base, na decisão mais recente em setembro, surpreendendo a maioria dos analistas. Este foi o décimo aumento consecutivo. A taxa de depósito foi para 4% ao ano – novo pico da série histórica. Em comunicado, o Banco justificou o aumento em razão de uma inflação ainda muito alta, que deve demorar a ceder. Apesar do aumento dos juros, a instituição sinalizou um provável fim do ciclo de alta, mencionando que as taxas já alcançaram níveis que, se mantidos por longo tempo, ajudarão a trazer a inflação para a meta de 2% no médio prazo. A presidente do Banco, Christine Lagarde, reforçou que próximas decisões seguem dependente de dados. Segundo Lagarde, por ora, os juros já estão suficientemente restritivos. Em nossa visão, os juros devem permanecer elevados por um período prolongado.

No Reino Unido, a inflação veio abaixo do esperado, mas segue alta. Nos 12 meses até agosto, a inflação acumula alta de 6,7% e o núcleo, que exclui alimentos, energia, álcool e tabaco, desacelerou de 6,9% para 6,2%. A surpresa positiva veio com menor aumento no preço de serviços. O desemprego continuou subindo e está em patamar acima da média de 2019. No entanto, os ganhos por hora trabalhada continuam fortes.  As vagas em aberto diminuíram, mas permanecem em níveis elevados, o que deve continuar pressionando salários à frente.

O Banco da Inglaterra (BoE, na sigla em inglês) manteve a taxa de juros em 5,25% ao ano – maior nível em 15 anos, na decisão mais recente de política monetária. A pausa ocorreu depois de 14 aumentos consecutivos, mas não foi unânime. O BoE prevê uma redução significativa da inflação nos próximos meses, com queda no preço de energia, e uma volta da inflação à meta na primeira metade de 2025. Na ata da reunião, o Banco manteve mensagens anteriores de que mais aperto na política monetária pode ser necessário se existirem evidências de continuidade na pressão inflacionária e que a política restritiva deve continuar por tempo suficientemente longo para que a inflação retorne à meta no médio prazo, em linha com o mandato do Banco.

Em nossa visão, considerando a persistência da inflação e a pressão de salários sobre a economia, o BoE deve continuar o ciclo de alta de juros. Esperamos alta de 25 pontos-base na decisão de política monetária de novembro (2).

Japão

O Banco do Japão (BoJ, na sigla em inglês) manteve inalterada a política monetária na decisão mais recente em setembro. A taxa de juros de referência permaneceu negativa (-0,1%) e a meta da curva de controle de retornos de títulos de longo prazo segue em 0%. O presidente do Banco, Kazuo Ueda, indicou que ainda está distante de mudar a política monetária, porque o aumento da inflação não parece sustentável. Em agosto, o núcleo da inflação, que exclui alimentos frescos e energia, cresceu 4,3% no acumulado em 12 meses, mesmo crescimento do mês anterior.

O país tem histórico de deflação. A postura do BoJ se distancia de seus pares, que fazem um aperto monetário há mais de 1 ano.

China

A atividade surpreendeu positivamente em agosto depois de dados desfavoráveis desde maio com a perda de impulso após a reabertura no 1T23. A produção industrial acelerou para 4,5% no mês comparado ao mesmo período de 2022. As vendas no varejo ganharam força. Os investimentos cresceram 3,2%. Apesar do contínuo encolhimento dos investimentos imobiliários, houve retomada dos investimentos em manufaturas e crescimento moderado nos investimentos em infraestrutura.

O setor imobiliário segue fraco, com queda na venda de casas novas e no início de novas construções. Apenas as finalizações de construções já iniciadas continuam aumentando, encorajadas por medidas do governo para que construtoras terminem e entreguem projetos. O preço de casas nas 70 maiores cidades chinesas diminuiu pelo terceiro mês seguido em agosto contra o mês anterior. Medidas anunciadas por governos locais, mesmo nas grandes cidades chinesas, em setembro, para estimular a compra de imóveis – como redução de custos de hipotecas e menores valores de entrada na compra – devem dar algum suporte ao setor no curto prazo, mas não devem ser um forte impulso à economia.

A taxa de desemprego urbano diminuiu levemente para 5,2%, voltando ao nível de maio-junho. O órgão responsável pelo dado (Departamento Nacional de Estatísticas) parou de divulgar o desemprego por faixa etária em meio ao crescente desemprego entre jovens (16-24 anos), que alcançou 21,3% em junho.

O PMI composto, que considera o setor de manufaturas, construção e serviços, indicou maior expansão da atividade em setembro, com crescimento modesto no setor de manufaturas e no setor de serviços, e expansão maior no setor de construção, refletindo aceleração dos investimentos em infraestrutura apoiados em políticas públicas.

O Banco do Povo da China (PBoC, na sigla em inglês) manteve a taxa de juros de médio prazo inalterada, em 2,5% ao ano, conforme esperado, depois de surpreender com corte no mês anterior. As taxas de curto prazo (LPR 1 ano) e de longo prazo (LPR 5 anos) também permaneceram inalteradas. A instituição, no entanto, anunciou redução do compulsório bancário em 25 pontos-base, ajudando a aumentar a liquidez e diminuir custos de empréstimos provendo suporte à economia. O PBoC afirmou que poderá implementar ajustes para dar mais apoio à economia, aumentando expectativas de mais medidas de relaxamento monetário, inclusive de novo corte de juros à frente.

Nossa expectativa continua sendo de leve melhora na atividade, depois das medidas de suporte do governo anunciadas. Outras medidas devem seguir com a intenção de evitar uma desaceleração maior da economia e de levar o crescimento para patamar mais próximo da meta de “em torno de 5%”. Não esperamos, no entanto, um forte estímulo do governo, que continua com o objetivo de promover crescimento sustentável para reduzir desequilíbrios criados por estímulos passados.

Na maioria dos países do leste asiático, excluindo China, importantes elos na cadeia de suprimento global, o setor de manufaturas segue em contração. A Índia continua sendo exceção e segue com o setor aquecido.

Cenário Doméstico

Atividade

O PIB registrou forte expansão no 1S23, impulsionado pelo setor de serviços e pela indústria. Projetamos crescimento do PIB de 3% em 2023. No entanto, esperamos perda de fôlego da atividade na segunda metade do ano. Projetamos, por ora, leve alta de 0,1% para o PIB do 3T23.

A taxa Selic, em território contracionista, afeta a atividade – os dados indicam sinais de enfraquecimento, ainda que, por enquanto, menos intenso do que o esperado. A desaceleração do crescimento global impacta a atividade doméstica. Os altos preços de commodities, que beneficiaram o Brasil no primeiro semestre do ano passado, já mostraram reversão.

O efeito da desaceleração global deve se estender ao longo de 2023 e de 2024, ainda que a estimativa de uma safra recorde de soja para 2023 e os estímulos fiscais atuem como contrapontos a esta desaceleração. O impacto da queda dos juros, projetada para continuar, deve ser sentido a partir do ano que vem. Acreditamos que a economia brasileira irá voltar a crescer no ano que vem, projetamos alta de 1,5% para o PIB em 2024.

A taxa de desemprego já se encontra em patamar inferior ao seu nível neutro. O crescimento mais forte do que o esperado nos leva a projetar taxa de desemprego praticamente estável até o final de 2024.

Fiscal

Após dois anos consecutivos registrando superávit primário, devemos voltar a ter déficit para o setor público consolidado neste ano. A PEC da Transição, aprovada no Congresso ao final de 2022, permitiu um aumento de gastos em 2023, ainda que a aprovação do novo arcabouço fiscal e as medidas de aumento de arrecadação atenuem a deterioração das contas públicas. Projetamos déficit para o setor público consolidado em 2023 de 1% do PIB e em 2024 de 0,7% do PIB.

A dívida líquida encerrou o ano de 2022 em 57,1% do PIB e deve apresentar alta em 2023, puxada pela perspectiva de juros ainda elevados e pelo aumento de gastos. Nossa expectativa para a dívida líquida de 2023 é de 60,4% do PIB ao final do ano. Para 2024, a projeção da dívida líquida passou de 60,1% para 60,4% do PIB. Essa elevação se deu por uma revisão no pagamento de juros.

A situação fiscal brasileira é desafiadora e requer um forte ajuste para equilibrar as contas públicas. Apesar do novo arcabouço ser um passo importante na direção da sustentabilidade fiscal, acreditamos que, na ausência de um significativo aumento na arrecadação, será necessária uma forte queda dos juros reais para impedir o crescimento da dívida do país.

Setor externo

A taxa de câmbio fechou o ano de 2022 em R$ 5,28. Acreditamos que a elevada dívida líquida do governo e o dólar forte em termos globais sustentam a depreciação do real. Projetamos uma taxa de câmbio para o final deste ano em R$ 5,30. À frente, o real deve continuar depreciando, influenciado pela queda da Selic num contexto de juros altos nos EUA. Projetamos dólar em R$ 6 ao final de 2024.

Com relação às contas externas, apesar da taxa de câmbio depreciada, seguimos com a expectativa de transações correntes em patamar negativo. Isto ocorre porque grande parte dos ganhos com uma moeda depreciada são compensados por uma produtividade mais baixa comparada a outros países. Ajustamos nossa projeção de déficit de US$ 34 bi para US$ 31 bi em 2023 e de US$ 25 bi para US$ 21 bi em 2024, decorrentes de uma balança comercial mais forte.

Inflação

A inflação voltou a subir, mas de forma menos intensa que antecipávamos. O IPCA acumulou alta de 5,2% em setembro, após registrar um vale (de 3,2%) nos 12 meses até junho. O recuo da inflação já ficou para trás, pois foi influenciado, em grande parte, por fatores pontuais, como a forte redução dos preços de bens monitorados, os descontos concedidos aos carros novos e a desaceleração dos preços de alimentos. A média dos núcleos de inflação do Banco Central, que expurga esses fatores, registrou desaceleração, mas segue elevada, em 5%. A inflação deve permanecer elevada nos próximos meses. Revisamos nossa projeção de 5,4% para 5,2% em 2023.

A inflação de bens industriais mostra sinais claros de desaceleração na medida em que as deflações registradas nos preços de atacado vão sendo repassadas ao consumidor. A inflação de serviços já ultrapassou seu pico, mas segue elevada.

Para 2024, projetamos alta de 5,5% para o IPCA. Importante reiterar que a resiliência do setor de serviços, em um ambiente de mercado de trabalho aquecido, impõe desafios à trajetória da inflação à meta.

Política monetária

O Copom (Comitê de Política Monetária) reduziu em setembro a taxa Selic de 13,25% para 12,75%, continuando o ciclo de corte de juros iniciado em agosto.

A projeção de inflação do BCB no cenário de referência passou de 4,9% para 5% para 2023, de 3,4% para 3,5% para 2024 e de 3% para 3,1% para o ano de 2025.  Este cenário supõe trajetória de juros que diminui de 13,25% para 11,75% até o final de 2023, para 9% ao final de 2024 e para 8,5% ao final de 2025. Ou seja, as projeções de inflação do Banco Central registraram leve alta e situam-se acima da meta para 2024, horizonte para o qual o Comitê dá maior ênfase atualmente.

O comunicado continuou afirmando que “em se confirmando o cenário esperado, os membros do Comitê, unanimemente, anteveem redução de mesma magnitude nas próximas reuniões e avaliam que esse é o ritmo apropriado para manter a política monetária contracionista necessária para o processo desinflacionário”. Ou seja, ao manter essa frase, o texto sinaliza mais duas quedas de 50 pontos-base nas reuniões de novembro e de dezembro.

Tanto o comunicado quanto as comunicações recentes dos diretores do Copom indicam que a “barra é alta” para uma mudança de ritmo da queda de juros.

Esperamos cortes de 50 pontos-base para as reuniões restantes do ano. Projetamos Selic em 11,75% ao final de 2023 e em 9,25% ao final de 2024.

Projeções macroeconômicas do C6 Bank

Equipe Econômica C6 Bank

Felipe Salles                   Head

Claudia Moreno      Head Brasil

Claudia Rodrigues    Head Internacional

Felipe Mecchi               Internacional

Heliezer Jacob             Brasil

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