Relatório mensal: Copom inicia ciclo de juros com corte moderado

A equipe econômica do C6 Bank, liderada por Felipe Salles, divulgou nesta quinta-feira (10) mais uma edição do seu relatório macroeconômico. Confira, abaixo, a íntegra do documento:

Os bancos centrais de economias desenvolvidas sinalizaram que estão próximos do fim do ciclo de alta. Nos EUA, o Federal Reserve (Fed) abrandou a mensagem anterior que sinalizava mais uma alta este ano. Na área do euro, o Banco Central Europeu descartou a mensagem de que ainda teria um longo caminho a percorrer. No Reino Unido, o Banco da Inglaterra afirmou que a política monetária está contracionista. Apesar de deixarem a porta aberta para a próxima decisão, os três Bancos Centrais enfatizaram que a política monetária deve continuar restritiva por um longo tempo, não prevendo cortes de juros até que tenham mais evidências de que a inflação está convergindo para a meta.

Em países emergentes, o ciclo de corte de juros começou. Brasil e Chile, duas das principais economias da América Latina, reduziram os juros em 50 e 100 pontos-base, respectivamente, com sinalização de mais cortes à frente.

A atividade global continuou desacelerando no início do 3T23, tanto nas grandes economias desenvolvidas quanto na China. Nos países desenvolvidos, as taxas de juros elevadas, em meio à inflação persistente, explicam o menor crescimento. Na China, o crescimento mais fraco depois do 1T23 forte, puxado pela reabertura pós-Covid, tem levado o governo a anunciar medidas pontuais, que devem levar o crescimento do país para perto da meta de “em torno de 5%”.

O crescimento deste ano está sendo impulsionado pela safra recorde de grãos. Há sinais de enfraquecimento, ainda que menos intenso do que o esperado. Projetamos crescimento do PIB de 2,5% em 2023 e de 1% em 2024.

O resultado primário do setor público consolidado deve ser deficitário em 1% do PIB em 2023. Esse número incorpora parte das medidas fiscais anunciadas pelo governo. Para 2024, projetamos déficit de 0,7% do PIB.

Para a taxa de câmbio, projetamos R$ 5,30 ao final de 2023 e R$ 6 ao final de 2024. Contribuem para essa estimativa a perspectiva de queda da Selic e a elevação da dívida pública.

A queda do IPCA vem sendo influenciada em grande parte por fatores pontuais. A inflação deve voltar a subir nos próximos meses. No entanto, algumas surpresas nos levaram a reduzir a projeção para o IPCA de 2023 de 5,8% para 5,4%. Para 2024, esperamos que a inflação fique em 5,5% ao final do ano.

O Copom reduziu a taxa Selic de 13,75% para 13,25% na reunião de agosto e sinalizou quedas adicionais no mesmo ritmo de 50 pontos-base. Revisamos a nossa expectativa de Selic de 12% para 11,75% ao final de 2023 e de 9,5% para 9,25% em 2024.

A economia americana cresceu mais do que o esperado, 2,4% no 2T23 comparado ao trimestre anterior, anualizada e com ajuste sazonal, puxada pelo consumo das famílias e investimentos.  Indicadores de atividade, no entanto, continuam apontando para um ritmo ainda fraco, com o setor de manufaturas em contração e serviços mais resiliente, com expansão moderada. Os dois setores costumam andar juntos e a recente divergência pode ser explicada por um mercado de trabalho aquecido, que gera renda e mantém o consumo elevado (que é, em sua maior parte, composto de serviços).

Apesar da desaceleração da atividade, o mercado de trabalho continua robusto. A demanda por trabalhadores segue alta – o número de vagas em aberto por desempregado está em 1,6, o que é consistente com salários crescendo acima da produtividade. A taxa de desemprego continua baixa (em 3,5% no mês de julho) e permanece próxima da mínima em 40 anos. As contratações têm diminuído, mas podem ser reflexo da escassez de mão de obra disponível. Os pedidos de seguro-desemprego continuam baixos.

A inflação segue pressionada por serviços. O CPI de julho veio praticamente em linha com o esperado, crescendo 3,2% no acumulado em 12 meses até julho. A composição do índice mostra que o setor de bens, mais afetado pelos juros, já não é mais uma preocupação. A inflação de serviços, por outro lado, continua sendo um desafio, já que o mercado de trabalho norte-americano segue aquecido e os salários continuam crescendo acima da produtividade e pressionando preços. O núcleo da inflação (que exclui alimentos e energia) segue elevado, mas desacelerou de 4,8% para 4,7%. Nossa expectativa é que a inflação continue desacelerando como consequência da política monetária mais restritiva do Fed, mas que não volte à meta em um horizonte próximo.

O banco central americano (Federal Reserve – Fed) subiu os juros em 25 pontos-base, conforme esperado, na reunião de julho, elevando o intervalo de juros para 5,25% a 5,5% ao ano – patamar mais alto em mais de 20 anos. O presidente do Fed, Jerome Powell, enfatizou que as próximas decisões serão tomadas a cada reunião e serão dependentes dos dados, não sinalizando qualquer movimento futuro e diminuindo a ênfase dada em junho para mais aumentos no ano. Acreditamos que o Fed promoverá uma pausa em setembro para monitorar os efeitos defasados da política monetária implementada até aqui. No entanto, mantemos nossa visão que a inflação deve demorar a ceder em razão do mercado de trabalho aquecido, o que impulsiona consumo e pressiona inflação. Por esse motivo, acreditamos que o Fed ainda optará por mais uma alta de juros até o fim do ano e irá manter os juros elevados por um longo período. Não prevemos cortes de juros antes de meados de 2024.

O dólar valorizou frente às principais moedas no último mês e segue forte. Em nossa visão, deve continuar próximo aos valores atuais em razão dos juros que devem permanecer elevados nos Estados Unidos por um longo tempo.

A guerra entre Rússia e Ucrânia se estende pelo segundo ano. O foco dos bombardeios recentes tem sido a região do Mar Negro, onde navios e infraestrutura portuária se tornaram alvo depois que a Rússia não renovou o acordo de exportação de grãos com a Ucrânia em meados de julho. O Mar Negro é a principal rota de escoamento de grãos da Ucrânia, que está entre os maiores produtores de trigo, milho e cevada. O conflito segue sem perspectiva de um fim próximo.

O preço do gás natural na Europa segue abaixo da média de janeiro do ano passado (menos da metade), período anterior à guerra, com estoques da commodity elevados no continente. No mercado internacional, o preço do petróleo (Brent) subiu e tem girado, em torno de 85 dólares o barril, depois que a Arábia Saudita decidiu estender o corte da produção para setembro e que a Rússia anunciou menor produção. Mantemos nossa visão que uma desaceleração no crescimento global em curso e a manutenção de um dólar em patamar ainda forte tendem a reduzir pressão sobre o preço em dólar de produtos cotados na moeda americana.

A economia da área do euro cresceu 0,3% no 2T23 comparado ao trimestre anterior, com ajuste sazonal, depois de ficar estagnada no 1T23. Houve estagnação da economia na Alemanha, crescimento na França e na Espanha e contração na Itália.

A atividade continuou perdendo força em julho na área do euro, com menor expansão do setor de serviços e maior contração em manufaturas. A indústria desacelerou, com contração da produção na Alemanha, maior economia do bloco, onde indústrias mais intensivas em energia continuam sentindo custos elevados a despeito dos preços de gás natural estarem relativamente normalizados. O mercado de trabalho continua aquecido. A taxa de desemprego permaneceu no mínimo histórico da série iniciada em 1998, em 6,4% no mês de junho e deve manter pressão sobre salários.

A inflação desacelerou, mas segue alta e com núcleo persistente. O índice de preços ao consumidor diminuiu para 5,3% nos últimos doze meses até julho, com queda no preço de energia. O núcleo da inflação, que exclui alimentos, energia, álcool e tabaco, permaneceu em 5,5% no período. A inflação continua bem acima da meta de 2%.

O Banco Central Europeu (BCE) aumentou as taxas de juros em mais 25 pontos-base na reunião de julho, conforme esperado. Este foi o nono aumento consecutivo. A taxa de depósito foi para 3,75% ao ano – alcançando o pico dos anos 2000. Em comunicado, o Banco justificou o aumento em razão de uma inflação persistente que deve demorar a ceder. A maior mudança veio na coletiva de imprensa quando a presidente do Banco, Christine Lagarde, enfatizou que as próximas decisões serão dependentes dos dados e descartou a mensagem anterior de que ainda teria um longo caminho a percorrer em termos de política monetária. Apesar do passo atrás, a presidente do BCE reafirmou que um corte dos juros não está previsto. Em nossa visão, os juros devem permanecer elevados por um período prolongado para conter a inflação que segue pressionada por serviços.

No Reino Unido, a inflação também desacelerou, mas segue alta. O núcleo, que exclui alimentos, energia, álcool e tabaco, diminuiu para 6,9% em 12 meses até junho, mas continua pressionado por preços de serviços, mais sensíveis ao aperto do mercado de trabalho. O desemprego segue baixo em 4%, os ganhos por hora trabalhada continuaram subindo e as vagas em aberto permaneceram em níveis elevados, o que deve continuar pressionando salários à frente.

O Banco da Inglaterra (BoE, na sigla em inglês) subiu a taxa de juros em 25 pontos-base, conforme esperado, na reunião de agosto, levando a taxa para 5,25% ao ano – maior nível em 15 anos. O BoE justificou a alta em razão da inflação persistente, que continua bem acima da meta de 2%, e do mercado de trabalho aquecido, com sinais incipientes de alívio. Na ata da reunião, o Banco manteve a visão de que mais aperto na política monetária pode ser necessário se existirem evidências de pressão inflacionária persistente e acrescentou que manterá uma política restritiva por tempo suficientemente longo para que a inflação retorne a meta de 2% no médio prazo.

O Banco do Japão (BoJ, na sigla em inglês) manteve a taxa de juros de curto prazo inalterada (-0,10%) na decisão mais recente de política monetária. Apesar da manutenção, o Banco anunciou maior flexibilidade dos juros de longo prazo, permitindo que o atual limite de flutuação (0,5%) seja uma referência e não um limite rigoroso. O presidente do BoJ, Kazuo Ueda, no entanto, destacou que tal flexibilização não significa uma normalização da política monetária e reforçou que ainda não prevê aumento da taxa de juros de curto prazo.

No país que tem histórico de deflação, o BoJ segue com juros de curto prazo negativos desde meados de 2016, quando também começou a controlar a curva de juros para estimular a economia. Apesar da escalada da inflação desde 2022, com o núcleo (exclui alimentos frescos e energia) acumulando alta de 4,2% em 12 meses até junho, o BoJ mantém sua política monetária estimulativa, pois prevê que o aumento da inflação não é sustentável. A projeção do Banco é que a inflação volte para abaixo de 2% no próximo ano fiscal. A postura do BoJ se distancia de seus pares, que fazem um aperto monetário há mais de 1 ano.

No fim de julho, em reunião do Politburo, órgão de cúpula do partido comunista responsável por decisões políticas e liderado pelo presidente Xi Jinping, líderes reconheceram uma demanda doméstica insuficiente e dificuldades para o crescimento econômico, citando acontecimentos no setor imobiliário e complexidade do ambiente externo. Destacaram a necessidade de apoiar o consumo e o setor imobiliário e promover crescimento de qualidade.

Algumas medidas já foram anunciadas para impulsionar o consumo, direcionadas a produtos específicos (eletrodomésticos, mobília e veículos elétricos). Além disso, o governo prometeu melhorar o ambiente de negócios para o setor privado (com menos interferências). Quanto a medidas para apoiar o setor imobiliário, algumas cidades anunciaram menos restrições para compra de imóveis e mais crédito aos potenciais compradores. A expectativa é que grandes cidades (como Pequim e Xangai), onde as restrições são maiores, também anunciem algum alívio. O Banco do Povo da China (PboC, na sigla em inglês), em reunião com empresários, prometeu melhorar acesso a crédito inclusive para empresas do setor imobiliário.

A economia cresceu 6,3% no 2T23 comparado ao mesmo trimestre de 2022, um crescimento baixo, menor que o esperado, já que durante o 2T22, período de base de comparação, a economia do país enfrentava lockdowns e restrições impostas pela política de Covid zero.

Os investimentos desaceleraram no acumulado do ano até junho, com contínua contração no setor imobiliário em razão das baixas vendas de imóveis e alto endividamento das construtoras, que restringe novos empreendimentos. As vendas no varejo desaceleraram. A taxa de desemprego urbano permaneceu em 5,2%, mas alcançou novo recorde entre jovens (16-24 anos), em 21,3%, refletindo um descompasso estrutural no mercado de trabalho e uma recuperação desigual pós-pandemia entre setores. Indicadores de atividade continuam mostrando uma fragilidade da economia no início do 3T23. Há sinais de contração no setor de manufaturas e desaceleração no setor de serviços. As exportações e importações contraíram mais que o esperado em julho frente ao mesmo mês do ano anterior, com queda na demanda global e menor consumo doméstico.

O Banco do Povo da China manteve as taxas de juros de curto prazo (LPR 1 ano) e de longo prazo (LPR 5 anos) inalteradas, conforme esperado. A LPR 1 ano continuou em 3,55% e a LPR 5 anos em 4,2%, depois de um corte de 10 pontos-base no mês anterior, o primeiro desde meados de 2022.

O país teve deflação. O índice de preço ao consumidor contraiu 0,3% no acumulado em 12 meses até julho, com queda no preço de alimentos. Questões internas, como menor demanda doméstica e desemprego elevado entre os jovens também ajudam a explicar a queda nos preços.

A expectativa é que o governo continue anunciando medidas, com a intenção de evitar uma desaceleração maior da economia e levar o crescimento para patamar mais próximo da meta de 5%. Não esperamos, no entanto, um forte estímulo do governo ao crescimento econômico.

Na maioria dos países do leste asiático, excluindo China, importantes elos na cadeia de suprimento global, o setor de manufaturas tem desacelerado. A Índia continua sendo exceção e segue com o setor forte.

O PIB do 1T23 registrou forte alta de 1,9% frente ao trimestre anterior, impulsionado pelo setor agropecuário. Projetamos, por ora, alta de 0,9% para o PIB do 2T23, puxado pelo setor de serviços e pela indústria. No entanto, esperamos perda de fôlego da atividade na segunda metade do ano.

A taxa Selic, em território contracionista, afeta a atividade - os dados mostram sinais de enfraquecimento, ainda que menos intenso do que o esperado. A desaceleração do crescimento global impacta a atividade doméstica. Os altos preços de commodities, que beneficiaram o Brasil no primeiro semestre do ano passado, já mostram reversão.

Os efeitos da política monetária contracionista e da desaceleração global devem se estender ao longo de 2023 e de 2024, ainda que a estimativa de uma safra recorde de soja para 2023 e os estímulos fiscais atuem como contrapontos a esta desaceleração. Projetamos crescimento do PIB de 2,5% em 2023 e de 1% para 2024.

A taxa de desemprego já se encontra em patamar inferior ao seu nível neutro. O crescimento abaixo do potencial nos leva a projetar uma leve alta da taxa de desemprego até o final de 2024.

Após dois anos consecutivos registrando superávit primário, devemos voltar a ter déficit para o setor público consolidado neste ano. A PEC da Transição, aprovada no Congresso, sinaliza um aumento de gastos em 2023, ainda que a divulgação do novo arcabouço fiscal e as medidas de aumento de arrecadação atenuem a deterioração das contas públicas. Projetamos déficit para o setor público consolidado em 2023 de 1% do PIB e em 2024 de 0,7% do PIB.

A dívida líquida encerrou o ano de 2022 em 57,1% do PIB e deve apresentar alta em 2023, puxada pela perspectiva de juros ainda elevados e pelo aumento de gastos. Nossa expectativa para a dívida líquida de 2023 é de 60,2% do PIB ao final do ano. Para 2024, a projeção da dívida líquida passou de 61% para 60,4% do PIB. Essa redução se deu por uma expectativa de pagamento de juros da dívida um pouco mais baixa

A situação fiscal brasileira é desafiadora e requer um forte ajuste para equilibrar as contas públicas. Apesar do novo arcabouço ser um passo importante na direção da sustentabilidade fiscal, acreditamos que, na ausência de um significativo aumento na arrecadação, será necessária uma forte queda dos juros reais para impedir o crescimento da dívida do país.

A taxa de câmbio fechou o ano de 2022 em R$ 5,28. Acreditamos que a elevada dívida líquida do governo e o dólar forte em termos globais sustentam a depreciação do real. Projetamos uma taxa de câmbio para o final deste ano em R$ 5,30. À frente, o real deve continuar depreciando, influenciado pela queda da Selic num contexto de juros altos nos EUA. Projetamos dólar em R$ 6 ao final de 2024.

Com relação às contas externas, apesar da taxa de câmbio depreciada, seguimos com a expectativa de transações correntes em patamar negativo. Isto ocorre porque grande parte dos ganhos com uma moeda depreciada são compensados por uma produtividade mais baixa comparada a outros países. Projetamos déficit de US$ 40 bi para 2023 e de US$ 30 bi para 2024.

A queda do IPCA no acumulado em doze meses, que alcançou 3,2% em junho, foi influenciada em grande parte por fatores pontuais, tais como a forte redução em bens monitorados, os descontos concedidos aos automóveis e a desaceleração da inflação de alimentos. A média dos núcleos de inflação do Banco Central, que expurga esses fatores, segue elevada em 6%. A inflação deve voltar a subir a partir do mês de julho. No entanto, dados de inflação correntes um pouco mais baixos do que o esperado e quedas mais acentuadas do que o previsto nos preços de atacado levaram a uma queda na inflação projetada. Revisamos o IPCA de 5,8% para 5,4% ao final de 2023. A queda se deu de forma disseminada entre os segmentos de alimentos, bens industriais e serviços.

A inflação de bens industriais mostra sinais claros de desaceleração na medida em que as deflações registradas nos preços de atacado vão sendo repassadas ao consumidor. A inflação de serviços já ultrapassou seu pico, mas segue elevada e resiliente. Acreditamos que ela deve continuar alta nos próximos meses em função do mercado de trabalho aquecido.  

À frente, a inflação deve continuar caindo a passos lentos. Projetamos alta de 5,5% para o IPCA de 2024. Importante reiterar que a resiliência do setor de serviços e principalmente a taxa de desemprego em patamar historicamente baixo impõe desafios à trajetória da inflação à meta.

O Copom (Comitê de Política Monetária) reduziu a taxa Selic de 13,75% para 13,25% e iniciou um ciclo de corte de juros. A decisão surpreendeu o consenso de mercado, que esperava um corte mais parcimonioso de 25 pontos-base. Vale mencionar que esta foi uma decisão dividida: quatro membros votaram pela redução de 0,25 ponto percentual e cinco membros (incluindo os novos diretores, Ailton Aquino e Gabriel Galípolo, e o presidente Roberto Campos Neto) votaram pela redução de 0,5 ponto percentual.

A projeção de inflação do BCB no cenário de referência passou de 5% para 4,9% para 2023 e permaneceu em 3,4% para 2024. Uma novidade deste comunicado foi a inclusão da projeção de 3% para o ano de 2025, que passou a ser considerado no horizonte relevante, em grau menor. Este cenário supõe trajetória de juros que diminui de 13,75% para 12% até o final de 2023, para 9,25% ao final de 2024 e para 8,75% ao final de 2025. Ou seja, as projeções de inflação do Banco Central seguem acima da meta para o ano de 2024, horizonte para o qual o Comitê dá maior ênfase nesta reunião.

O Copom afirmou que “em se confirmando o cenário esperado, os membros do Comitê, unanimemente, anteveem redução de mesma magnitude nas próximas reuniões e avaliam que esse é o ritmo apropriado para manter a política monetária contracionista necessária para o processo desinflacionário”. Ou seja, apesar do dissenso nesta última reunião, a comunicação do Comitê foi nítida em indicar, com a concordância de todos os seus membros, quedas de 50 pontos-base ao longo das próximas reuniões.

A ata do comunicado destacou que “julga como pouco provável uma intensificação adicional do ritmo de ajustes, já que isso exigiria surpresas positivas substanciais que elevassem ainda mais a confiança na dinâmica desinflacionária prospectiva”. A sinalização é de que os cortes de juros devem ser de 50 pontos-base à frente e na nossa visão o risco em relação a este cenário é de que ocorram cortes mais intensos de juros.

Esperamos cortes de 50 pontos-base para as reuniões restantes do ano. Revisamos nossa projeção de Selic de 12% para 11,75% ao final de 2023, devido ao corte maior que o antecipação da Selic. Para 2024, revisamos a taxa de juros de 9,5% para 9,25% ao final do ano, pelo mesmo motivo.

Felipe Salles                   Head

Claudia Moreno      Head Brasil

Claudia Rodrigues    Head Internacional

Felipe Mecchi               Internacional

Heliezer Jacob             Brasil

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