Relatório mensal: Brasil – PIB um pouco maior

A equipe econômica do C6 Bank, liderada por Felipe Salles, divulgou nesta quarta-feira (7) mais uma edição do seu relatório macroeconômico. Confira, abaixo, a íntegra do documento:

Resumo

Internacional

As incertezas diminuíram na economia global. O governo americano conseguiu uma suspensão do seu limite de endividamento, evitando uma crise econômica local com consequências mundiais, e a situação de liquidez dos bancos americanos tem melhorado, depois de medidas de reguladores para conter a crise bancária iniciada em março. Ainda é possível que alguma escassez ocorra no mercado de crédito e, portanto, os bancos centrais devem continuar cautelosos em decisões de juros. Apesar das menores incertezas, o crescimento global deve ser moderado em meio à inflação persistente e elevada e aos juros altos.

A economia americana segue em ritmo lento de atividade, depois de aumentos de juros seguidos por parte do banco central americano (Federal Reserve – Fed). A inflação segue alta, mas com composição heterogênea e desacelerando lentamente: preços de bens recuaram, mas serviços seguem pressionados. O mercado de trabalho continua aquecido, com contratações fortes, superando a média pré-pandemia. O Fed sinalizou uma possível pausa no ciclo de alta de juros em junho, o que nos parece provável, mas isso não significará o fim dos aumentos. Em nossa visão, a taxa de juros americana deve chegar a um patamar pouco acima do atual e permanecer elevada por longo tempo para desacelerar a inflação. Não prevemos cortes nos juros até meados de 2024, salvo por um evento inesperado.

Na área do euro, a crise energética arrefeceu, mas atividade tem desacelerado na indústria. O setor de serviços segue em expansão e o mercado de trabalho aquecido. O Banco Central Europeu (BCE) deve continuar com o ciclo de alta de juros nas próximas reuniões conforme comentários de seus próprios membros. No Reino Unido, a inflação segue elevada, e o Banco da Inglaterra também deve seguir subindo juros conforme sinalizou na reunião anterior.

Na China, a atividade continuou perdendo fôlego em maio depois de um primeiro trimestre forte com a melhora do quadro de Covid-19. Nenhum estímulo amplo do governo é esperado, mas acreditamos que o crescimento do país ficará acima da meta do governo de “em torno de 5%”.

Brasil

A economia apresentou expansão de 2,9% no ano passado e deve ter um resultado bom neste ano. No entanto, as condições que possibilitaram o sólido crescimento na primeira metade de 2022 já não estão mais presentes. O impulso no início de 2023 é pontual, resultado da estimativa de safra recorde, que teve seu maior efeito no primeiro trimestre do ano. Os dados de atividade mostram sinais de enfraquecimento, ainda que menos intenso do que o esperado. Revisamos nossa projeção de crescimento do PIB de 1,5% para 2% em 2023 e projetamos 1% de expansão para 2024.

O resultado primário do setor público consolidado encerrou o ano de 2022 com um superávit de 1,3%, influenciado por aumentos temporários da receita. Neste ano, devemos voltar a ter déficit primário. Projetamos déficit para o setor público consolidado de 1% para 2023, já incorporando parte das medidas fiscais anunciadas pelo governo. Para 2024, projetamos déficit de 0,7% do PIB.

Na nossa visão, a taxa de câmbio nos patamares atuais, historicamente elevados, reflete riscos fiscais. A taxa de câmbio possui forte correlação com a dívida líquida do setor público. Acreditamos que a piora da trajetória da dívida líquida do governo e a perspectiva de queda antecipada da Selic devem sustentar a depreciação do real. Projetamos taxa de câmbio de R$ 5,30 ao final de 2023. Para frente, a taxa de câmbio deve continuar depreciando, influenciada principalmente pela elevação da dívida. Projetamos dólar em R$ 6 ao final de 2024.

A dinâmica inflacionária recente mostra queda do IPCA no acumulado em 12 meses, influenciada principalmente pela forte redução dos bens monitorados. Acreditamos que a inflação irá continuar alta e os preços devem desacelerar de forma gradual à frente. Para 2023, revisamos nossa projeção de IPCA de 6% para 5,8%. Para 2024, esperamos que a inflação desacelere lentamente. Incorporamos no cenário metas de inflação mais elevadas, de 4,5%, de 2024 em diante e com isso projetamos IPCA para 2024 em 5,5%. O Copom manteve a taxa Selic estável em 13,75% na última reunião, em maio. Na nossa visão, a comunicação do Banco Central busca sinalizar que, por ora, a manutenção da taxa de juros no patamar atual de 13,75% é compatível com a convergência da inflação para a meta no horizonte relevante de política monetária. No entanto, a expectativa de alteração da meta de inflação para 4,5% a partir de 2024 abre espaço para um corte de juros antecipado, a partir de setembro deste ano. Mantivemos a projeção de Selic em 12,5% ao final de 2023. Para 2024, esperamos 11% ao final do ano. 

Panorama Global

EUA

As incertezas diminuíram sobre a economia americana. O congresso aprovou uma suspensão do limite do endividamento do governo federal até janeiro de 2025, o que reduz os riscos de uma crise econômica associada ao não cumprimento das obrigações financeiras pelo Tesouro.  O acordo, apesar de suspender o teto da dívida, impõe como contrapartida um limite dos gastos públicos nos próximos 2 anos. Além desse evento, houve melhora da liquidez do setor bancário, se comparada a março (início da crise que levou à falência de alguns bancos regionais). Medidas tempestivas tomadas por reguladores ajudaram a evitar um contágio no sistema bancário. Apesar desses sinais mais positivos, algum efeito ainda pode ocorrer no mercado de crédito, tornando empréstimos mais escassos, com bancos reservando uma maior parte de seu capital para reduzir riscos de liquidez.

A indústria segue fraca. O índice de gerentes de compras (PMI, na sigla em inglês) do setor de manufaturas do Instituto ISM sinalizou atividade em contração na indústria nos últimos 7 meses. Na composição do índice em maio, a demanda permaneceu fraca, e os preços tiveram forte redução, enquanto emprego e produção subiram. O ISM para o setor de serviços sinaliza crescimento moderado com redução na demanda e no emprego. 

O mercado de trabalho continuou forte. As contratações no mês de maio subiram e continuam bem acima da média de 2018-2019. A taxa de desemprego aumentou, mas segue em patamar baixo, em 3,7%. A oferta de emprego segue bem acima da demanda: observando a proporção de vagas em aberto por desempregado o número subiu e chegou a 1,8, nível que pressiona a inflação. Acreditamos que o mercado de trabalho deve desaquecer lentamente.

A inflação continuou alta em abril. O índice de preços ao consumidor (CPI, na sigla em inglês) subiu 0,4% no mês. O núcleo, que exclui alimentos e energia, acumulou alta de 5,5% no mesmo período, permanecendo elevado. A composição do índice mostra que os preços de bens continuam com baixa contribuição no indicador, enquanto os preços de serviços seguem pressionados. A inflação de serviços em geral deve desacelerar lentamente, em razão de um mercado de trabalho aquecido. Nossa expectativa é que a inflação continue desacelerando como consequência da política monetária mais restritiva do Fed, mas que não volte à meta em um horizonte próximo.

Na última decisão do Fed de política monetária, que ocorreu em maio, os juros subiram em 25 pontos-base, levando o intervalo da taxa para 5% e 5,25% ao ano. O comunicado do Banco sinalizou uma possível pausa em junho. A ata da reunião, divulgada mais recentemente, mostrou que alguns membros defenderam que mais aperto pode ser necessário para trazer a inflação de volta à meta. Destacaram também que uma possível pausa não deve ser entendida como um fim do aumento de juros ou como uma redução de juros este ano. Próximos aumentos dependem dos dados.

Em nossa visão, apesar do mercado de trabalho continuar aquecido, o Fed deve optar por uma pausa na reunião de junho para observar os efeitos da transmissão da política monetária já implementada até o momento sobre a economia. Entretanto, acreditamos que o Fed ainda deve subir os juros à frente, levando a taxa para nível pouco acima do atual, em razão da inflação persistente em meio a um mercado de trabalho aquecido. Além disso, acreditamos que os juros não começarão a cair antes de meados de 2024. Reconhecemos, no entanto, que os cortes podem ser antecipados caso haja um aperto de crédito decorrente do colapso de bancos regionais nos EUA, o que parece pouco provável no momento.

O dólar ganhou força depois de uma desvalorização ao longo do mês de março com turbulências no setor bancário local e a percepção por parte de investidores de um possível corte de juros por parte do Fed.  Mantemos nossa visão, que o dólar deve continuar forte e se estabilizar próximo aos valores atuais em razão dos juros que devem permanecer elevados nos Estados Unidos para conter a inflação. Acreditamos que os juros altos levem a uma desaceleração da economia americana, mas não a uma recessão.

Europa

A guerra entre Rússia e Ucrânia está no segundo ano. Mísseis russos continuam sendo lançados sobre várias cidades, inclusive na capital, Kiev. A região leste da Ucrânia continua sendo a mais afetada. O conflito continua sem perspectiva de um fim próximo.

A crise de energia na Europa diminuiu, com estoques de gás natural elevados. Apesar do menor fornecimento russo desde meados do ano passado, importações de gás natural liquefeito têm mantido os estoques na região acima da média dos últimos 5 anos. A temperatura amena por mais tempo do que o usual também favoreceu a formação de estoques. O preço da commodity permanece abaixo da média de janeiro do ano passado, período anterior à guerra. No mercado internacional, o preço do petróleo segue baixo, girando em torno de 75 dólares o barril, refletindo uma desaceleração global, e ocorre apesar de uma redução da oferta da Organização dos Países Exportadores de Petróleo (OPEP+) em maio. A Arábia Saudita comunicou recentemente que irá diminuir sua produção de petróleo em mais 1 milhão de barris por dia a partir de julho para estabilizar o mercado. Mantemos nossa visão que uma desaceleração no crescimento global em curso, provocada pelas taxas de juros elevadas em várias economias e a manutenção de um dólar em patamar ainda forte, tende a reduzir o preço em dólar de produtos cotados na moeda americana.

A atividade moderou em maio, com desaceleração da indústria. O setor de serviços continua em expansão, mas mais moderada que no mês anterior. O índice de gerentes de compras (PMI, na sigla em inglês), que inclui o setor de manufaturas e serviços, continuou elevado em 53,3 pontos, com expansão do setor de serviços, que segue robusto. O setor de manufaturas continuou em contração e o PMI do setor chegou ao menor nível desde meados de 2020. A divergência entre os índices de manufaturas e serviços pode ser explicada em parte pelo maior preço de gás natural no ano passado que ainda pesa sobre a indústria, que geralmente realiza compras antecipadas de energia.

O mercado de trabalho continua aquecido. A taxa de desemprego alcançou novo mínimo histórico da série iniciada em 1998, em 6,5% no mês de abril.

A inflação desacelerou, mas segue alta. O índice de preços ao consumidor (CPI, na sigla em inglês) foi para 6,1%, nos últimos doze meses até maio, contra 7% no período anterior, com queda no preço de energia. O núcleo da inflação, que exclui alimentos, energia, álcool e tabaco, diminuiu para 5,3% no período, ainda elevado.

Na última decisão de política monetária em maio, o Banco Central Europeu (BCE) aumentou as taxas de juros em 25 pontos-base, reduzindo o ritmo de aumento. A taxa de depósito foi para 3,25% ao ano – alcançando o pico de 2008. Mais recentemente, a presidente do Banco, Christine Lagarde, voltou a reafirmar que o ciclo de alta de juros não terminou e que todos os membros estão determinados a trazer a inflação para a meta de 2% no médio prazo. Concordamos com a visão do BCE que ainda há um caminho a percorrer em termos de política monetária. Acreditamos que os juros devem continuar subindo e permanecer elevados por um período prolongado.

No Reino Unido, a inflação desacelerou e não está mais em dois dígitos, mas segue elevada (8,7% acumulada em 12 meses até abril), impactada principalmente pelo alto preço de alimentos. O núcleo da inflação, que exclui alimentos, energia, álcool e tabaco acelerou para 6,8%, com pressão de serviços. O mercado de trabalho segue aquecido, com desemprego baixo, ganhos por hora trabalhada altos e vagas em aberto elevadas, o que deve continuar pressionando salários à frente.

Na última decisão de política monetária em maio, o Banco da Inglaterra (BoE, na sigla em inglês) também elevou a taxa de juros em 25 pontos-base, para 4,5% ao ano – maior nível em quase 15 anos. O aumento foi o décimo-segundo consecutivo. O BoE justificou o aumento em razão da inflação elevada, bem acima da meta de 2%, e mercado de trabalho aquecido. Na ata da reunião, o Banco reforçou que mais aperto na política monetária pode ser necessário se existirem evidências de pressão inflacionária persistente.

China

A recuperação pós-Covid perdeu o fôlego, depois de um primeiro trimestre forte com a reabertura e volta à normalidade pós-Covid. De acordo com os índices de gerentes de compras (PMIs, na sigla em inglês), calculados pelo Escritório Nacional de Estatísticas chinês (NBS, na sigla em inglês), o PMI composto, que considera o setor de manufaturas, construção e serviços, foi para 52,9 pontos em maio, abaixo do mês anterior, sinalizando desaceleração. A diminuição do índice composto foi causada por uma redução no índice de manufaturas, que continuou abaixo de 50 pontos pelo segundo mês consecutivo, indicando contração. Os setores de serviços e construção também desaceleraram, mas seguem em expansão.

A atividade veio fraca em abril, bem abaixo do esperado. Dados divulgados pelo Departamento Nacional de Estatísticas da China (NBS, na sigla em inglês) costumam comparar o desempenho do mês com o mesmo mês do ano anterior.  Como em abril de 2022 a atividade foi fortemente afetada por lockdowns em Shangai e outras regiões do país, a base de comparação para este mês estava baixa, o que favorecia um crescimento maior dos indicadores do que foi observado. As vendas no varejo cresceram 18,4% em abril comparado ao mesmo mês de 2022, contra uma expectativa de 22%. A produção industrial aumentou 5,6%, quase metade do esperado. Os investimentos desaceleraram para 4,7% no acumulado do ano até abril, com contração nos investimentos imobiliários. A construção de novas moradias caiu 29,2%. Apesar de uma melhora recente e gradual nos preços de imóveis, o setor imobiliário segue fraco e não deve contar com estímulo do governo. A taxa de desemprego urbano no país diminuiu para 5,2%, mas alcançou novo recorde entre jovens (19-24 anos), em 20,4%.

A balança comercial desapontou em maio, com queda expressiva e maior que a esperada nas exportações. A contração das exportações ocorreu entre várias categorias de produtos, como bens de consumo e eletrônicos, e para as principais economias, como Estados Unidos, União Europeia, Japão e Ásia Emergente. As importações também tiveram queda, porém menor que a esperada, com aumento na importação de petróleo, cobre e minério de ferro no mês.

Na maioria dos países do leste asiático, excluindo China, importantes elos na cadeia de suprimento global, os PMIs de manufaturas seguem baixos, sinalizando contração ou expansão moderada em maio. A Índia é exceção e segue com indicador bastante forte.

Cenário Doméstico

Atividade

O desempenho da atividade econômica nos últimos dois anos foi sólido. O PIB cresceu 5% em 2021 e 2,9% em 2022, após serem superados os efeitos da pandemia. Apesar da expansão no ano passado, houve forte desaceleração no segundo semestre de 2022. O PIB do 1T23 registrou forte alta de 1,9% frente ao trimestre anterior, impulsionado pelo setor agropecuário. Esta expansão, no entanto, é pontual. Esperamos leve alta do PIB no próximo trimestre e contração na segunda metade do ano.

As condições que possibilitaram o sólido resultado para 2021 e para o primeiro semestre de 2022 não estão mais presentes. A taxa Selic em território contracionista afeta a atividade – os dados mostram sinais de enfraquecimento, ainda que menos intenso do que o esperado. A desaceleração do crescimento global impacta a atividade doméstica. Os altos preços de commodities, que beneficiaram o Brasil no primeiro semestre do ano passado, já mostram reversão.

Os efeitos da política monetária contracionista e da desaceleração global devem se estender ao longo de 2023 e de 2024. No entanto, alguns fatores estão impulsionando o crescimento para o PIB deste e do próximo ano. Além dos estímulos fiscais e da estimativa de uma safra recorde de soja para 2023, dados correntes um pouco mais fortes do que o esperado e a perspectiva de queda antecipada da Selic a partir de setembro devem ajudar. Após confirmada a expansão pontual do 1T23, revisamos nossa projeção de crescimento do PIB de 1,5% para 2%. Para 2024, esperamos crescimento do PIB de 1%.

A taxa de desemprego já se encontra em patamar inferior ao seu nível neutro. O crescimento abaixo do potencial nos leva a projetar uma leve alta da taxa de desemprego até final de 2024.

Fiscal

O resultado primário do setor público consolidado encerrou o ano de 2022 com um superávit de 1,3%, um resultado positivo pelo segundo ano consecutivo. Ao longo do ano passado tivemos surpresa positiva na arrecadação, puxada por preços de commodities elevados, além de receitas extraordinárias pontuais.

Neste ano, devemos voltar a ter déficit primário. A PEC da Transição, aprovada no Congresso, sinaliza um aumento de gastos relevante para 2023, mas a divulgação do novo arcabouço fiscal e as medidas de aumento de arrecadação, caso confirmadas pelo Congresso, devem atenuar a deterioração das contas públicas. Projetamos déficit para o setor público consolidado em 2023 de 1% do PIB e em 2024 de 0,7% do PIB.

A dívida líquida encerrou o ano de 2022 em 57,1% do PIB e deve continuar subindo em 2023 e 2024, puxada pela perspectiva de juros ainda elevados, pelo crescimento moderado do PIB e pelo aumento de gastos. Nossa expectativa para a dívida líquida de 2023 é de 60,4% do PIB ao final do ano. Para 2024, a projeção da dívida líquida é de 61,9% do PIB.

A situação fiscal brasileira é desafiadora e requer um forte ajuste para equilibrar as contas públicas. Apesar de o novo arcabouço ser um passo importante na direção da sustentabilidade das contas públicas, acreditamos que, na ausência de um significativo aumento na arrecadação, ele deverá ser insuficiente para impedir o crescimento da dívida do país.

Setor externo

Acreditamos que o atual nível do câmbio em patamares historicamente elevados esteja alinhado com os fundamentos da economia, principalmente considerando os riscos fiscais. A taxa de câmbio possui forte correlação com a dívida líquida do setor público.

A taxa de câmbio fechou o ano de 2022 em R$ 5,28. Continuamos acreditando que a piora da trajetória da dívida líquida do governo e o dólar ainda em patamar historicamente valorizado frente às demais moedas são fatores que devem sustentar a depreciação do real. Projetamos uma taxa de câmbio para o final deste ano em R$ 5,30. À frente, a taxa de câmbio deve continuar depreciando influenciada pela perspectiva de elevação da dívida e queda dos juros. Projetamos dólar em R$ 6 ao final de 2024.

Com relação às contas externas, as importações em patamar elevado, apesar da taxa de câmbio depreciada, contribuíram para um saldo negativo de US$ 56 bi das transações correntes em 2022. Para 2023, ajustamos a projeção de déficit de US$ 54 bi para US$ 47 bi, principalmente devido à queda mais intensa do que o esperado em investimentos em capital fixo. Para 2024, ajustamos a estimativa de déficit de US$ 50 bi para US$ 43 bi.

Inflação

O IPCA de 2022 registrou alta de 5,8%. A forte elevação de preços em 2021 de 10,1% impactou a inflação do ano passado via inércia. Por outro lado, as reduções de impostos aprovadas reduziram a inflação em quase 3 pontos percentuais, evitando uma alta ainda maior.

A dinâmica inflacionária mostra queda do IPCA no acumulado em 12 meses, influenciada principalmente pela forte redução dos bens monitorados. A inflação de bens industriais mostra sinais claros de desaceleração, ao mesmo tempo em que as deflações nesse mesmo segmento, nos preços de atacado, nos dão conforto sobre a continuação dessa trajetória. A inflação de serviços já ultrapassou seu pico, mas segue elevada e resiliente. Acreditamos que ela deve continuar alta nos próximos meses em função da inércia inflacionária e do mercado de trabalho aquecido. A queda no preço das commodities no mercado futuro e a queda anunciada nos preços de produtos derivados de petróleo tiveram impactos baixistas na projeção de inflação. Esses fatores foram parcialmente compensados pelo anúncio da volta integral dos impostos federais sobre combustíveis. Com isso, revisamos nossa projeção de IPCA de 2023 de 6% para 5,8%.

Para 2024, acreditamos que a inflação irá continuar caindo a passos lentos. Diante da sinalização pelo governo da necessidade de reduzir juros e de que a meta de inflação de 3% não estaria bem ajustada, incorporamos no cenário metas mais elevadas, de 4,5%, de 2024 em diante. Essa mudança seria implementada no final de junho, quando o Conselho Monetário Nacional (CMN) se reúne para definir a meta de 2026, podendo também revisar as metas dos anos anteriores. Projetamos alta de 5,5% para o IPCA de 2024. Importante reiterar que apesar da diminuição da incerteza em relação ao arcabouço fiscal, os riscos associados às contas públicas seguem impondo desafios à trajetória da inflação à frente.

Política monetária

O Copom (Comitê de Política Monetária) iniciou um ciclo de alta de juros em março de 2021. Na última reunião, em maio, o Comitê manteve a taxa Selic em 13,75% e afirmou que “segue vigilante, avaliando se a estratégia de manutenção da taxa básica de juros por período prolongado será capaz de assegurar a convergência da inflação”.

A projeção de inflação do BCB no cenário de referência ficou estável em 5,8% para 2023 e em 3,6% para 2024. Este cenário supõe trajetória de juros que diminui de 13,75% para 12,5% até o final de 2023, para 10% ao final de 2024 e para 9% ao final de 2025. Ou seja, as projeções de inflação do Banco Central ficaram estáveis e seguem acima da inflação para o ano de 2024, horizonte para o qual o Comitê passou a dar ênfase na reunião de maio.

Em cenário alternativo, no qual a taxa Selic é mantida constante ao longo de todo o horizonte relevante, a projeção de inflação ficou estável em 5,7% ao final de 2023 e teve leve queda ao final de 2024, de 3% para 2,9%. Na nossa visão, o Comitê buscou sinalizar que a manutenção da taxa de juros no patamar atual de 13,75% ainda é compatível com a convergência da inflação para a meta em 2024, atual foco de política monetária.

O Comitê afirmou que “não há relação mecânica entre a convergência de inflação e a aprovação do arcabouço fiscal”. Ao considerar os riscos para a inflação, o comunicado deu ênfase aos impactos do arcabouço fiscal sobre “as expectativas para as trajetórias da dívida pública e da inflação, e sobre os ativos de risco”. De acordo com o texto, “a reoneração dos combustíveis e, principalmente, a apresentação de uma proposta de arcabouço fiscal reduziram parte da incerteza advinda da política fiscal. Por outro lado, a conjuntura, caracterizada por um estágio em que o processo desinflacionário tende a ser mais lento em ambiente de expectativas de inflação desancoradas, demanda maior atenção na condução da política monetária.” As projeções da Pesquisa Focus encontram-se acima das metas em 2023 (5,69% versus 3,25%), 2024 (4,13% versus 3%) e em 2025 (4% versus 3%).

No entanto, na nossa visão, a comunicação mais recente do Banco Central tem ido na direção de dar abertura para um corte de juros no segundo semestre.  Incorporamos no nosso cenário a definição, em junho, de uma meta de inflação de 4,5% para 2026, acima da atual de 3%. A meta de 2025 também deve ser ajustada para cima de maneira a suavizar a atuação da política monetária. Na nossa visão, essa mudança também abre espaço para um corte de juros a partir de setembro deste ano. Mantivemos a projeção de Selic em 12,5% ao final de 2023. Para 2024, esperamos 11% ao final do ano.

Projeções macroeconômicas do C6 Bank

Equipe Econômica C6 Bank

Felipe Salles                   Head

Claudia Moreno      Head Brasil

Claudia Rodrigues    Head Internacional

Felipe Mecchi               Internacional

Heliezer Jacob             Brasil

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